10 ETF: ecco dove la diversificazione smette di funzionare
Un mio amico – chiamiamolo Rashid, anche se potrebbe benissimo chiamarsi Marc, Jean-Paul o Minh – ha passato due anni a imparare a investire da autodidatta e si è ritrovato con 17 ETF su un conto di dimensioni modeste. Azioni globali, S&P 500, Nasdaq, Europa, mercati emergenti, qualche investimento tematico, fondi settoriali, obbligazioni di ogni tipo, oro, materie prime. Presi singolarmente, non c’è nulla di sbagliato in nessuno di questi ETF: ognuno fa esattamente quello che promette. Il problema è che nessuno dei 17 risponde a una domanda semplice: quale problema risolve questo ETF che non sia già risolto altrettanto bene da un altro ETF già in portafoglio?
Ad aprire il cofano, saltano fuori due cose. Primo, la sovrapposizione: più fondi finiscono per detenere le stesse 20 mega-cap statunitensi, con pesi appena diversi. Un fondo statunitense diversificato e uno globale condividono in genere circa il 60% del peso, quindi comprarli entrambi significa pagare due volte la stessa torta, tagliata con due forchette diverse. Secondo, i rendimenti decrescenti: oltre un certo punto, aggiungere un altro fondo non diversifica più il rischio e comincia soltanto a moltiplicare le schede da controllare e le occasioni per vendere in preda al panico.
È una conclusione più vicina all’intuito di quanto si creda. Thomas et al. (2018) hanno studiato 88 dei maggiori fondi pensione statunitensi, istituzioni che si affidano in media a 75 gestori esterni ciascuna, e hanno scoperto che, superata una decina di strategie equamente ponderate, il rischio attivo si riduce drasticamente. Le commissioni pagate per unità di differenziazione effettiva quasi triplicano, da 19 a 53 punti base, quando si passa da 1 a 10 gestori. I comitati d’investimento dotati di un budget per la ricerca sbattono contro lo stesso muro che gli investitori al dettaglio intuiscono d’istinto: intorno alle 10 posizioni si tocca un limite, e oltre quella soglia aumentare non significa più fare meglio.
Non tutti gli ETF aggiuntivi sono uguali, e la distinzione conta più del numero. Ben-David et al. (2022) hanno analizzato oltre 1.000 ETF statunitensi lanciati tra il 1993 e il 2019, dividendoli in due gruppi: da una parte fondi ampi e noiosi, dall’altra fondi specializzati e accattivanti, che rincorrevano la storia del momento. I fondi specializzati applicavano commissioni quasi doppie e sottoperformavano gli omologhi più ampi di circa il 30% a parità di rischio, nei cinque anni successivi al lancio, di solito perché venivano quotati proprio quando l’entusiasmo per il loro tema aveva già toccato il picco. È il problema del diciottesimo ETF: non semplicemente ridondante, ma un costo vero e proprio, comprato nel momento peggiore per la ragione peggiore.
Niente di tutto questo è nuovo. Evans et al. (1968) scoprirono che un portafoglio di appena 10 singoli titoli azionari presenta già all’incirca lo stesso rischio dell’intero mercato azionario. Gli ETF, che già racchiudono centinaia o migliaia di titoli, ci arrivano ancora prima: un solo fondo azionario globale copre dal 90 al 95% del mercato investibile mondiale. Basta aggiungere un secondo fondo per le obbligazioni e un terzo per i beni reali come l’oro, e l’architettura di base è completa. Ciò che distingue il portafoglio a due fondi del principiante da quello a cinque-dieci fondi del professionista non è ripetere le stesse esposizioni, ma affiancare fonti di rendimento davvero diverse: orientamento ai fattori value e momentum, obbligazioni indicizzate all’inflazione accanto a quelle nominali, strategie di trend following pensate per resistere quando azioni e obbligazioni crollano insieme, come nel 2022.
Messi a confronto – quello di un fondo pensione che gestisce miliardi e quello dell’utente di un’app di trading – questi risultati smettono di sembrare una coincidenza. Entrambi toccano lo stesso tetto in modo indipendente, senza essersi mai confrontati. Non è una regola inventata a tavolino per semplificare le cose. Somiglia piuttosto a un fatto strutturale: la diversificazione esaurisce le opportunità di diversificazione.
References
Thomas, McKay & Shapiro (2018)
What Free Lunch? The Costs of Overdiversification
Ben-David, Franzoni, Kim & Moussawi (2022)
Competition for Attention in the ETF Space
Evans & Archer (1968)
Diversification and the Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis
Key takeaways
- Spesso il vero problema non è il numero di fondi in sé, ma la loro sovrapposizione: un ETF statunitense diversificato e uno globale possono condividere circa il 60% del peso.
- Uno studio su 88 grandi fondi pensione statunitensi ha rilevato che il rischio attivo si riduceva drasticamente oltre una decina di strategie equamente ponderate, mentre le commissioni per unità di differenziazione quasi triplicavano.
- Gli ETF tematici specializzati hanno sottoperformato i fondi ampi di circa il 30% a parità di rischio nell’arco di cinque anni, soprattutto perché vengono lanciati proprio quando l’entusiasmo per il loro tema ha già toccato il picco.