10只ETF就足以让分散投资失效
我有个朋友——姑且叫他拉希德吧，其实叫马克、让-保罗还是明都一样——花了两年时间自学投资，最后在一个不大的账户里囤了17只ETF。这17只覆盖了全球股票、标普500、纳斯达克、欧洲、新兴市场，还有一批主题基金、行业基金、各类债券、黄金和大宗商品。每只ETF单独看都没问题，都精准地做到了名字所承诺的事。问题在于，这17只ETF没有一只答得上一个简单的问题：它究竟解决了什么组合里现有资产无法同样有效解决的问题？
打开引擎盖，你会发现两件事。首先是重叠：好几只基金持有的其实是同一批20只美国大盘股，只是权重略有出入。一只美国全市场基金和一只全球基金，权重通常有约60%是重合的，所以两只一起买，就相当于花两倍的价钱买同一块蛋糕，只不过换了两把叉子。其次是收益递减：过了某个数量之后，再加一只基金已经分散不了风险，只会让你要盯的标签页更多，恐慌抛售的次数也更多。
这一点其实比听上去更合乎直觉。Thomas 等（2018）研究了美国88家最大的养老基金，这些机构平均每家聘用75位外部管理人。研究发现，一旦等权重策略的数量超过10个左右，主动风险就几乎归零。管理人从1位增加到10位，每单位真正差异化策略所对应的费用几乎涨到三倍——从19个基点升到53个基点。手握研究预算的委员会，撞上的也是散户凭直觉就能感到的同一堵墙：大约在10个持仓上下，再多就不再意味着更好。
并非所有新增的ETF都一样，而且这种区别比数量更重要。Ben-David 等（2022）追踪了1993年至2019年间推出的1000多只美国ETF，把它们分成两类：一类是覆盖面广、但有点乏味的宽基基金，另一类是盯着热门领域、追逐潮流的窄基ETF。这些窄基ETF的费用几乎是宽基ETF的两倍，而且在推出后的五年里，风险调整后收益比宽基ETF低约30%，往往是因为它们上市时，背后的炒作已经见顶。第18只ETF的问题就在这里：它不是多余，而是太贵，而且往往是在最糟的时点、出于最糟的理由买进来的。
这些都不是什么新鲜事。Evans 等（1968）发现，仅仅10只个股构成的投资组合，就已经大体承担了整个市场的风险。而ETF每只都打包了成百上千只股票，到达这个点更快：一只全球股票基金就覆盖了全球90%到95%的可投资股票。再加上第二只债券基金和第三只投向黄金等实物资产的基金，基本骨架就搭好了。新手的双基金组合，和专业人士5到10只基金的组合，差别不在于多加几只同类的基金，而在于收益来源不同：价值与动量策略、通胀挂钩债券与名义债券，以及专为应对股债同步下跌（就像2022年那样）而设计的趋势跟踪策略。
把这些发现摆到一起看——一边是管着数十亿资金的养老基金，一边是拿着券商App的个人——这种巧合就不再像是巧合了。两者各自独立地撞上了同一个上限，彼此从没参照过对方。这不像是谁为了图省事而定下的规矩，更像是一个结构性事实：分散投资终究会把可供分散的标的用尽。
References
Thomas, McKay & Shapiro (2018)
What Free Lunch? The Costs of Overdiversification
Ben-David, Franzoni, Kim & Moussawi (2022)
Competition for Attention in the ETF Space
Evans & Archer (1968)
Diversification and the Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis
Key takeaways
- 真正的问题往往在于重叠，而不是基金的绝对数量——一只宽基美国ETF和一只宽基全球ETF，权重可能有约60%是重合的。
- 一项针对88家美国大型养老基金的研究发现，主动风险在大约10种等权重策略之后就迅速下降，而每单位差异化策略的费用几乎涨到三倍。
- 窄基、主题型ETF在推出后的五年里，风险调整后表现比宽基基金低约30%，主要是因为它们往往在主题炒作见顶时才推出。