10 ETF : là où la diversification cesse de fonctionner
Un de mes amis — appelons-le Rashid, même s'il pourrait tout aussi bien s'appeler Marc, Jean-Paul ou Minh — a passé deux ans à apprendre à investir seul et s'est retrouvé avec 17 ETF sur un compte modeste. Actions mondiales, S&P 500, Nasdaq, Europe, marchés émergents, quelques paris thématiques, fonds sectoriels, obligations de toutes sortes, or, matières premières. Aucun de ces placements n'est mauvais en soi, chacun remplit parfaitement sa fonction. Le problème, c'est qu'aucun de ces 17 ne répond à une question simple : quel problème ce placement résout-il qu'une autre position déjà présente dans le portefeuille ne résout pas tout aussi bien ?
Soulevez le capot : deux choses sautent aux yeux. Premièrement, le chevauchement : plusieurs fonds finissent par détenir, avec des pondérations légèrement différentes, les mêmes 20 méga-capitalisations américaines. Un fonds américain généraliste et un fonds mondial partagent en général environ 60 % de leur pondération ; acheter les deux revient donc à payer deux fois le même gâteau, découpé avec deux fourchettes différentes. Deuxièmement, les rendements décroissants : passé un certain seuil, ajouter un fonds de plus cesse de diversifier le risque et ne fait qu'augmenter le nombre de comptes à surveiller et les occasions de vendre dans la panique.
C'est plus une affaire d'intuition qu'on ne le croit. Thomas et al. (2018) ont étudié 88 des plus grands fonds de pension américains — des institutions qui font appel en moyenne à 75 gestionnaires externes chacune — et ont constaté qu'au-delà d'une dizaine de stratégies à pondération égale, le risque actif tend vers zéro. Les frais rapportés à chaque unité de différenciation réelle sont presque triplés — de 19 à 53 points de base — lorsqu'on passe d'un à dix gestionnaires. Les comités dotés de budgets de recherche se heurtent exactement au plafond que les particuliers pressentent d'instinct : autour d'une dizaine de positions, « plus » cesse de vouloir dire « mieux ».
Tous les ETF supplémentaires ne se valent pas, et la distinction importe plus que leur nombre. Ben-David et al. (2022) ont analysé plus d'un millier d'ETF américains lancés entre 1993 et 2019, en les classant en deux catégories : les fonds généralistes, sans grand attrait, et les fonds spécialisés, plus tape-à-l'œil, qui surfent sur la vague du moment. Ces derniers affichaient des frais presque deux fois plus élevés et, sur les cinq ans suivant leur lancement, une performance inférieure d'environ 30 % à celle des fonds généralistes, après ajustement du risque. En général, c'est parce qu'ils ont été lancés juste après le pic de l'engouement qu'ils suscitaient. C'est le problème du dix-huitième ETF : non pas redondant, mais bel et bien trop cher, acheté au pire moment et pour les pires raisons.
Rien de tout cela n'est nouveau. Evans et al. (1968) ont constaté qu'un portefeuille de seulement 10 titres affiche déjà un risque proche de celui de l'ensemble du marché. Les ETF, qui regroupent chacun des centaines, voire des milliers de titres, atteignent ce seuil encore plus vite : un seul fonds d'actions mondiales couvre à lui seul 90 à 95 % des marchés mondiaux investissables. Ajoutez un deuxième fonds pour les obligations, un troisième pour les actifs réels comme l'or, et vous tenez l'ossature de base. Ce qui distingue le portefeuille à deux fonds du débutant de celui, à cinq ou dix fonds, du professionnel, ce n'est pas une dose supplémentaire des mêmes actifs, mais l'assemblage de sources de rendement véritablement distinctes : un biais value et un biais momentum, des obligations indexées sur l'inflation aux côtés d'obligations nominales, des stratégies de suivi de tendance faites pour tenir quand actions et obligations chutent de concert, comme en 2022.
Mis côte à côte — un fonds de pension qui gère des milliards, un particulier sur une application de courtage —, ces résultats n'ont plus rien d'une coïncidence. Tous deux butent sur le même plafond, chacun de son côté, sans s'être jamais concertés. Ce n'est pas une règle inventée pour se simplifier la vie, mais un fait structurel : la diversification atteint ses limites.
References
Thomas, McKay & Shapiro (2018)
What Free Lunch? The Costs of Overdiversification
Ben-David, Franzoni, Kim & Moussawi (2022)
Competition for Attention in the ETF Space
Evans & Archer (1968)
Diversification and the Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis
Key takeaways
- Le vrai problème tient souvent au chevauchement, pas au simple nombre de fonds : un ETF américain généraliste et un ETF mondial généraliste peuvent partager environ 60 % de leur pondération.
- Une étude portant sur 88 grands fonds de pension américains a montré que le risque actif s'effondrait au-delà d'une dizaine de stratégies à pondération égale, les frais par unité de différenciation ayant presque triplé.
- Sur cinq ans, les ETF spécialisés et thématiques ont sous-performé les fonds généralistes d'environ 30 % (après ajustement du risque), essentiellement parce qu'ils sont lancés au pic même de leur popularité.