La strategia in opzioni al 3%
Investite 1 milione di dollari in questa strategia. Usatene solo da 10.000 a 30.000 per negoziare opzioni su indici. Il resto rimane in contanti. Questo è ciò che Guasoni, Mayerhofer e Zhao (2026) ottengono quando lasciano che un algoritmo scelga la migliore combinazione di opzioni su indici, mese dopo mese, per 25 anni (gennaio 1996 - dicembre 2020): una piccola scommessa dietro un'enorme montagna di denaro.
Ogni mese, l'algoritmo esegue un delicato calcolo finanziario. Prevede la volatilità del mese successivo utilizzando una semplice regressione logaritmica sui valori impliciti e realizzati passati, costruisce una distribuzione empirica dei rendimenti dell'indice e risolve un'ottimizzazione quadratica. Per evitare che l'ottimizzatore prosciughi il conto con una leva finanziaria infinita, gli autori impongono un «limite di posizione» (un tetto massimo alla norma euclidea dei pesi). Questo limite rigido mantiene l'esposizione lorda alle opzioni a un modesto 1-3%, generando indici di Sharpe annualizzati elevati, fino a 1,94 per il Nasdaq 100. Per l'S&P 500, ciò si traduce in indici di Sharpe compresi tra 0,84 e 1,46, raddoppiando facilmente il modesto indice di Sharpe di 0,40 del benchmark nello stesso periodo.
Come ci riesce? Vende opzioni put out-of-the-money, incassando il premio per il rischio di crollo, e assume posizioni miste su opzioni call, acquistando opzioni call out-of-the-money più profonde e vendendo opzioni call più vicine al prezzo di esercizio, per modellare l'esposizione direzionale del portafoglio. L'ottimizzatore ruota l'esposizione sull'intera gamma di opzioni put, spostando il peso tra i diversi livelli di strike a seconda del regime di volatilità, anziché vendere meccanicamente gli stessi strike. In parole semplici, il portafoglio si può descrivere come una strategia di vendita di opzioni put, con le posizioni call usate per gestire l'esposizione al mercato e la forma del payoff.
Guasoni e colleghi hanno forse trovato la strategia perfetta per arricchirsi? Non proprio. L'intero sistema si basa su una previsione di volatilità che è essenzialmente una regressione logaritmica che estrapola la volatilità implicita e realizzata in passato: non può prevedere il prossimo cigno nero, che si tratti dello smobilizzo del carry trade sullo yen dell'agosto 2024 o dello shock tariffario dell'aprile 2025. Per essere precisi, il documento ammette che il crollo del marzo 2020 ha causato «ingenti perdite». La strategia è sopravvissuta solo perché il 97% del capitale era in contanti, non perché il modello sia robusto. Vale la pena aggiungere un'avvertenza che il documento stesso non specifica: il controllo mensile del margine — calcolato con il Theoretical Intermarket Margin System (TIMS) e sottoposto a stress test su una griglia di movimenti dell'indice combinati con shock di volatilità implicita del ±75% — è solo un'istantanea scattata al momento della formazione del portafoglio, non un vincolo dinamico: i broker ricalibrano i requisiti ogni giorno, in base alle variazioni dei livelli dell'indice, della volatilità, dello skew e delle condizioni di compensazione. Quando il margine iniziale non è realizzabile, il modello detiene liquidità, quindi la performance riportata è condizionata ai mesi con margini realizzabili. Senza quella magica previsione di volatilità, l'indice di Sharpe crolla da 1,20 a un debole 0,08, il che suggerisce che gran parte del vantaggio apparente potrebbe dipendere dalla previsione.
In definitiva, come direbbe Nicholas Taleb con il suo sottile sarcasmo, lo studio dimostra una profonda verità economica: se metti il 97% del tuo denaro in un conto bancario, il tuo portafoglio sopravviverà a quasi tutto. È un modo brillante per gestire il rischio, a patto che la tua definizione di «alfa» sia semplicemente mantenere intatto il milione iniziale, comprando di tanto in tanto un biglietto della lotteria.
References
Guasoni, P., Mayerhofer, E., Zhao, M. (2026)
Options portfolio selection with position limits — Journal of Empirical Finance, Vol. 89, 101770
Key takeaways
- Guasoni, Mayerhofer e Zhao (2026) sostengono che una piccola strategia di overlay mensile con opzioni — composta per il 97-99% da liquidità — supera l'S&P 500 quanto a rendimento corretto per il rischio: Sharpe fino a 1,46, contro 0,40 per l'indice stesso.
- Secondo gli autori, è la vendita di opzioni put out-of-the-money a generare il vantaggio competitivo; le opzioni call servono solo a gestire l'esposizione al mercato, non a generare rendimenti.
- Se hanno ragione, il principale dubbio riguarda il metodo di misurazione: il controllo del margine è un'istantanea mensile, non il ricalcolo giornaliero effettuato da un vero broker; inoltre, considerare un cuscinetto di liquidità del 97% come gestione del rischio è un'esagerazione.