Der Vorteil, den niemand vermarktet, schlägt den, dem alle hinterherjagen
Fragt man Anleger, was die wirklich Guten von den Glücklichen unterscheidet, beschreiben die meisten jemanden, der den Höchststand vorhergesagt, vor dem Crash ausgestiegen oder sechs Wochen vor der allgemeinen Panik in Cash umgeschichtet hat. So präsentiert sich die Branche selbst: Können wird mit dem richtigen Timing gleichgesetzt. Eine merkwürdige Geschichte – und doch wird sie immer wieder erzählt. Denn kaum jemand beherrscht diese Fähigkeit wirklich, und wer am Ende wie ein gewiefter Gewinner dasteht, macht in Wahrheit etwas völlig anderes.
Hochberg et al. (2017) untersuchten Manager von Gewerbeimmobilienfonds – also jene, die entscheiden, welche Bürokomplexe, Wohnanlagen und Einkaufszentren sie kaufen und verkaufen – und wann. Das ist ein nahezu perfekter Test, um Timing und Auswahl voneinander zu trennen – zwei Fähigkeiten, die in jeder Managerpräsentation gebündelt auftreten und in der Praxis kaum je getrennt betrachtet werden. Die Autoren stellten fest, dass die große Mehrheit der Manager kaum Mehrrendite erzielte – weder durch das Timing von Ein- und Ausstiegen noch durch die Wahl von Teilmärkten mit überdurchschnittlicher Wertentwicklung. Was wie ein Wettbewerbsvorteil aussieht, entpuppt sich meist als irrelevant.
Eines jedoch hielt stand: Die Fähigkeit zur Portfolioauswahl blieb bestehen. Wer die richtigen Teilmärkte auszuwählen verstand, behielt diese Fähigkeit meist Jahr für Jahr bei – ein Muster, das sich nicht mit Zufall erklären lässt. Das Timing zeigte dieses Muster nicht. Ein gelungener Ein- oder Ausstieg sagte fast nichts darüber aus, ob dem Manager der nächste ebenso gelingen würde. Genau hier ziehen die Daten eine Trennlinie – und sie widerspricht dem Selbstverständnis der Branche: Bewährt hat sich die unspektakuläre Fähigkeit – das Richtige kaufen –, nicht die aufregende, es zum richtigen Zeitpunkt zu kaufen.
Ein Detail verdient besondere Aufmerksamkeit. Die Manager, die für sich die besten Timing-Ergebnisse in Anspruch nahmen, konzentrierten sich auf die illiquidesten Marktsegmente – dort, wo Transaktionen selten sind, Preise schnell veralten und sich ein Glückstreffer am schwersten von echtem Können unterscheiden lässt. Manager, die auf liquide Märkte setzten, in denen sich die Preise laufend aktualisieren und Fehler rasch korrigiert werden, erzielten dafür bei der Auswahl die besseren Ergebnisse. Gerade die Anleger, die am festesten an ihr Timing glaubten, waren oft genau dort unterwegs, wo sich ihnen am schwersten das Gegenteil beweisen ließ.
Die einzige Gruppe, die so etwas wie echtes Timing-Talent bewies, waren nicht börsennotierte Trusts, die nach der Finanzkrise 2008 kauften – eine Ausnahme, die die Autoren hervorheben, anstatt sie wegzuerklären. Bei genauerem Hinsehen sieht das jedoch eher nach Auswahl als nach Prophezeiung aus: Es waren Käufer mit Zugang zu notleidenden, falsch bewerteten Vermögenswerten, die sonst zu diesem Zeitpunkt niemand haben wollte – nicht Manager, die das Ende der Krise korrekt vorhergesagt hatten. Zur Stelle zu sein, wenn die Preise einbrechen, ist eine andere Fähigkeit, als den Zeitpunkt vorherzusagen.
Nichts davon beweist, dass Market-Timing überall unmöglich ist oder dass sich jeder Trendfolger selbst täuscht; Immobilien sind nur ein Ausschnitt einer einzigen Anlageklasse, geprüft auf eine ganz bestimmte Weise. Doch wenn Hochberg und seine Kollegen mit dem, was sich tatsächlich als beständig erweist, richtig liegen, dann stellt das die Branche auf den Kopf: Der Vorteil, den niemand vermarktet, ist wertvoller als der, dem alle hinterherjagen. Können heißt nicht, das Wann zu kennen, sondern das Was.
References
- Hochberg et al. (2017)
Market Timing and Investment Selection: Evidence from Real Estate Investors
Key takeaways
- Wenn Hochberg und seine Kollegen recht haben, liegt die eigentliche Kunst von Immobilienmanagern darin, die richtigen Objekte auszuwählen – nicht darin, den richtigen Zeitpunkt für Kauf oder Verkauf zu erwischen.
- Die Autoren stellten fest, dass Manager, die für sich die besten Timing-Ergebnisse in Anspruch nahmen, tendenziell ausgerechnet in den illiquidesten und am schwersten zu überprüfenden Märkten unterwegs waren – das sollte man sich vor Augen halten, bevor man einer vermeintlich guten Timing-Geschichte vertraut.
- Selbst die scheinbare Ausnahme – nicht börsennotierte Trusts, die nach 2008 kauften – sieht aus Sicht der Autoren eher nach Zugang zu falsch bewerteten Vermögenswerten aus als nach Voraussicht, wann die Krise enden würde.