Преимущество, которое никто не рекламирует, бьёт то, за чем все гонятся
Опросите группу инвесторов, чем хороший управляющий отличается от везучего, и большинство опишут человека, который предсказал пик, вышел из позиций до обвала или ушёл в кэш за шесть недель до того, как запаниковали все остальные. Именно так отрасль себя и описывает: мастерство проявляется в выборе момента. Странно, что эту историю продолжают рассказывать: почти никто на самом деле так не умеет, а те, кто как будто наловчился выбирать выигрышные сделки, на деле делают совсем другое.
Хохберг и др. (2017) исследовали управляющих фондами коммерческой недвижимости — тех, кто решает, какие офисные парки, жилые комплексы и торговые центры покупать и продавать и когда именно. Ближе к чистому тесту на два навыка — выбор момента и отбор активов — подобраться трудно; оба фигурируют в презентации каждого управляющего, но на практике почти никогда не разделяются. Авторы выяснили, что подавляющее большинство управляющих почти не способно извлекать сверхдоходность ни тем, ни другим путём. Ни за счёт выбора момента для входа и выхода. Ни за счёт выбора сегментов рынка, которые окажутся сильнее остальных. Бóльшая часть того, что выглядит как преимущество, оказывается просто шумом.
Но одно наблюдение выбивалось из общей картины: навык отбора сохранялся. Управляющие, которые умели выбирать субрынки для вложений, как правило, не теряли этот навык из года в год — такую закономерность случайностью не объяснить. С выбором момента ничего подобного не было. Один удачный вход или выход почти ничего не говорил о том, сумеет ли управляющий это повторить. Именно здесь данные проводят черту — и она расходится с тем, как отрасль себя подаёт: закрепляется скучное умение купить «правильный» актив, а не яркое умение купить в «правильный» момент.
Есть один нюанс, над которым стоит задуматься. Управляющие с самыми впечатляющими заявленными результатами по выбору момента работали в наименее ликвидных сегментах рынка — там, где сделки редки, цены подолгу стоят на месте, а удачную догадку труднее всего отличить от настоящего навыка. А управляющие, которые предпочитали ликвидные рынки, где цены постоянно обновляются, а ошибки быстро вскрываются, зато лучше справлялись с отбором активов. Инвесторы, сильнее всех уверенные в своих прогнозах, часто действовали именно там, где доказать их неправоту труднее всего.
Единственная группа, у которой действительно обнаружилось что-то похожее на настоящий навык выбора момента, — непубличные фонды недвижимости, покупавшие активы после финансового кризиса 2008 года; это исключение авторы скорее отмечают, чем объясняют. Но если присмотреться, это больше похоже на отбор, чем на предвидение: речь о покупателях с доступом к проблемным, недооценённым активам, которые в тот момент никому больше не были нужны, а не об управляющих, которые точно предсказали, когда кризис закончится. Оказаться на месте в момент обвала — совсем другой навык, чем знать, когда он случится.
Всё это не доказывает, что выбор момента не работает нигде, и не означает, что каждый, кто следует за трендом, себя обманывает; недвижимость — лишь один сегмент одного класса активов, проверенный одним способом. Но если Хохберг и его коллеги правы в том, какой навык действительно сохраняется, то отрасль всё понимает наоборот: преимущество, которое никто не рекламирует, стоит больше того, за которым гонятся все. Мастерство — не в том, чтобы знать когда, а в том, чтобы знать что.
References
- Hochberg et al. (2017)
Market Timing and Investment Selection: Evidence from Real Estate Investors
Key takeaways
- Если Хохберг и его коллеги правы, то навык, который у управляющих недвижимостью действительно сохраняется, — это выбор того, какими активами владеть, а не момента для их покупки или продажи.
- Авторы исследования обнаружили, что управляющие с самыми успешными заявленными результатами по выбору момента, как правило, работают на наименее ликвидных и труднопроверяемых рынках. Стоит помнить об этом, прежде чем верить убедительным историям про удачный выбор момента.
- Даже это очевидное исключение — непубличные фонды недвижимости, покупавшие активы после 2008 года, — по признанию самих авторов, больше похоже на доступ к недооценённым активам, чем на предвидение того, когда закончится кризис.