Пришло ли время покупать американские облигации?
Доходность 5% по муниципальным облигациям США не падает с неба — она возникает под давлением продавцов. Когда цены на облигации падают, доходность растет, а цены падают, когда крупные покупатели сокращают позиции. ФРС свернула баланс примерно на $2,2 трлн от пика 2022 года и завершила количественное ужесточение 1 декабря 2025 года. Сейчас он составляет около $6,74 трлн. Заявленные Китаем вложения в казначейские облигации США упали до $633,4 млрд в июне 2026 года — минимум с сентября 2008 года и примерно половина пиковых $1,3 трлн 2013 года. Активы иностранных официальных депозитариев в ФРБ Нью-Йорка сократились примерно на $82 млрд с конца февраля, а клиенты BNY хеджируют долларовые риски сильнее, чем когда-либо с 2023 года. Когда институциональные инвесторы выходят из позиций, цены падают до тех пор, пока кто-то другой не займет их место.
Обычно этот «кто-то» — розничный инвестор. Розница не читает балансы центробанков, она читает газеты. В недавней статье Wall Street Journal экономист Бертон Малкиэль, автор книги «Случайная прогулка по Уолл-стрит», утверждает: акции дороги, будущая долгосрочная доходность будет ниже, зато высококачественные облигации предлагают необычайно привлекательную доходность. Он советует пенсионерам добавить муниципальные облигации на налогооблагаемые счета, а TIPS — на пенсионные. Цифры выглядят заманчиво. Доходность 30-летних муниципальных облигаций 24 сентября достигла 5,03% — максимума с января 2011 года. Налоговый эквивалент доходности длинных муниципальных бумаг для инвесторов из штатов с высокими налогами доходит до 8–10%. Реальная доходность длинных TIPS — около 3%. Малкиэль признает, что рост ставок ударит по всем облигациям, но тут же рисует сценарии, где финансовые репрессии или сокращение дефицита делают их устойчивыми. Мы не ставим под сомнение его намерения — мы ставим под сомнение тайминг. Если рекомендацию купить составили специально для вас, значит, продавец уже нашел покупателя.
История работает как зеркало. В августе 1979 года обложка BusinessWeek объявила о смерти акций после потерянного десятилетия для американского рынка. Все, кто прочитал это и продал бумаги, пропустили ралли, начавшееся в 1982 году. Газеты объясняют, что произошло на самом деле, но опасность в том, что читатели принимают объяснение за прогноз. Редакционная статья признает один риск, который действительно может стоить сегодняшним покупателям облигаций денег: дальнейший рост ставок и падение цен. Но этот риск умещается в одно предложение, после чего текст переходит к обнадеживающим сценариям. Будь эти сценарии предсказуемы, институционалы, выходящие из сделки, купили бы бумаги сами. Они видят потоки заявок и модели риска бегства — и не собираются оставлять бесплатные деньги на столе ради пенсионеров.
Никто не знает, куда двинется доходность дальше. Пять процентов могут оказаться выгодной покупкой. Но обратите внимание на тайминг: статья вышла после того, как институционалы отошли в сторону, а доходность взлетела, а не до этого. Розничные инвесторы вкладываются в фонды муниципальных облигаций рекордными темпами. За одну неделю сентября ETF MUB от BlackRock привлек около $1,2 млрд, а VTEB от Vanguard — $1,7 млрд; для обоих фондов это крупнейший недельный приток за всю историю. С начала года фонды муниципальных облигаций собрали примерно $35,9 млрд.
Покупают ли эти розничные инвесторы именно то, что продали институционалы, — лишь предположение, а не подтвержденный факт. Так или иначе, у розничного инвестора остаются бумаги на руках и хорошо написанная статья, призванная успокоить его насчет будущего.
References
The Wall Street Journal, 23/09/2026
It’s a Good Time to Buy Bonds
Key takeaways
- Институциональные покупатели — ФРС и иностранные правительства — резко сократили запасы облигаций, толкнув доходность вверх и вынудив розницу поглощать избыток предложения.
- Совет Бертона Малкиэля покупать облигации пенсионерам из-за привлекательной доходности прозвучал только после того, как крупные институциональные инвесторы уже покинули рынок.
- Рекордный приток средств в розничные ETF на муниципальные облигации показывает: ликвидность, которая больше не нужна институциональным продавцам, теперь обеспечивают частные инвесторы.